原油先物価格を振り返る 「暗黒の4月(Black April)」の訪れ

~ちょうど1年前の2020年4月20日(日本時間21日早朝)、NY市場に上場する原油先物のWTI(ウエスト・テキサス・インターミディエート)が、
1バレル=マイナス40.32ドルまで急落し歴史上初めてのマイナス価格を付けました。
これには新型コロナウイルスの感染拡大による原油需要の激減と、WTIに特有の決済方法(※1)が大きく関係しています。
当時貯蔵能力の限界に近づいたニュースが広まり、売り手が買い手に料金を支払うことで原油在庫を引き受けてもらう異常事態に陥った。(現物はそうとはいきませんが)
マイナス原油価格は4月20日、21日と限定的ではありましたが、パンデミックショックの大きさにマーケットは強い恐怖感を抱いたことでしょう。
国際エネルギー機関(IEA)はこれを、「暗黒の4月(Black April)」と呼んでいます。
※1 原油先物の仕組と今回の経緯
原油先物市場の参加者には大きく分けて2つの勢力があります。
1)石油会社や製油所などの実需家
~彼らは原油現物取引の価格変動による損失を抑える目的で原油先物を利用しています。
2)先物の売買差益を狙った投資家や投機家たち
~ETF(上場投資信託)やETN(上場投資証券)を通じて個人投資家の資金も大量に流れ込んでいます。今回米国最大の原油ETF「USオイルファンド」には、4月20日までの1カ月間で33億ドルもの資金が流入していました。
年初に1バレル60ドルを超えていたWTIの価格が、3月に入って30ドルを割り込む水準まで下落したため、相場の回復を見込んだ個人投資家を中心に人気を呼んでいました。

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WTIの特性により、”月毎決済日”が設けられており5月物の決済日は4月21日でした。5月物の買い手は4月21日までに反対売買(先物の売り)を行って決済するか、そうでなければ買った原油を現物で受け取る必要があります。
原油ETFなどは決済期限が近い原油先物を中心に運用して、取引終了が近づくと次の期限などの原油先物に持ち高を移していくのが一般的となっています。期限内に先物価格が下がった場合、通常ならばそれを買い取って現物で受け取ろうとする製油所などが相当数現れるものですが、
今回は事情が異なっていました。コロナ危機で世界的に原油需要が急減したため在庫が増え、原油の貯蔵施設が満杯に近づいていたのです。
小麦や大豆のように倉庫を使うのとは異なり、原油を貯蔵するタンクは大がかりで増設は容易ではないのです。なかでもWTIは米国内陸部のオクラホマ州クッシングを受け渡し拠点としており、輸出などで在庫を減らすのに時間がかかるため、保管能力の低さがネックと以前から言われていました。
決済期日が迫るなか、現物を受け取りたくない原油ETFなどの投資家は5月物の売りを急ぎましたが、貯蔵施設を手当てできないことから製油所などの買い手がなかなか現れず、一方的に売り注文だけが膨らみました。そのようにして4月20日に1億バレル強の持ち高の9割超が一気に解消された結果、
WTI5月物の価格は一時マイナス40ドル台まで下落することとなったのです。
ちなみに同じ原油の先物市場であるロンドンの北海ブレント原油は、WTIとは違って決済時に現物を受け取らず、資金のやり取りだけで取引を完結することも可能です。そのためか、WTIが混乱するなかでも北海ブレント原油の値動きは比較的安定して推移していた模様です。

あれから1年。現在の状況は?
1年が経過しましたが、今年4月20日のNY原油先物相場の終値は62.44ドル。パンデミック発生前の2019年の原油相場は50~65ドル水準で取引されていて、その当時よりも原油価格は逆に高値を付ける兆候を見せています。
1年前とは原油市場の景色が一変していることが確認できるでしょう。昨年から今日までの1年間で100ドルを超える値上がりは過去に経験したことのないものです。
1年前のショックの大きさと同時に、その後の1年で原油市場環境の急激な改善が進んでいることも確認できる状況にあります。
米国やインドなどからは燃料価格の高騰に不満の声も高まり始めていますが、各国の金融緩和や財政出動で資産価格全体の水準が切り上がっていることもあり、原油相場も依然としてピークアウトの兆候を見せていません
需要回復と供給管理の両輪で、パンデミックで積み上がった過剰在庫の解消を進めているが、2月時点の経済協力開発機構(OECD)加盟国の商業在庫は、2016~2020年平均を2,800万バレル上回る29億7,700万バレルとしてます。
この過剰在庫が一掃され、OPECプラスの協調減産体制が終了できる状況が実現した際に、本当の意味での現有市場の正常化が実現することになる。
コロナ危機を通じて世界各国が都市封鎖や外出・移動制限の導入を余儀なくされ、それがガソリンやジェット燃料など輸送用エネルギーの需要急減につながりました。IEA(国際エネルギー機関)によると、今年4月の石油需要は前年同月比で日量2900万バレルの大幅な減少を記録しています。

また需要サイドに目を向けると、IEAの推計で2020年は世界石油需要が日量870万バレル喪失されたが、今年は570万バレル増加する見通しになっている。2020年は世界石油需要の約1割が喪失されたが、その66%を今年中に回復できるとみられている。
しかしパンデミック前の状態に回帰できる明確な見通しは立っておらず、新型コロナウイルスの感染状況によっては、改めて需要見通しの引き下げを迫られる可能性もある。実際に足元では、欧州、インド、ブラジルなどの感染被害が深刻であり、4~6月期の需要見通しについては下方修正する動きも目立ちます。
しかし、国際通貨基金(IMF)が世界経済成長率について、昨年のマイナス3.3%からプラス6.0%まで急転回することを予想していることもあり、石油需要環境の回復傾向に対する信頼感は着実に強くなっている。新型コロナウイルスのワクチン接種状況は国ごとに大きな違いがみられるが、集団免役を獲得できれば
外出規制や渡航規制などの解除が進み、輸送用エネルギー需要の回復が進むとみられている。
一方、供給サイドに目を向ければ、石油輸出国機構(OPEC)とロシアなどのいわゆる「OPECプラス」が展開している協調減産政策が、過剰在庫の解消に大きな貢献を見せている。原油需要の喪失、原油相場の急落に対して、OPECプラスは2020年4月に日量970万バレルの大規模な協調減産に着手することを決した。
その後は需要環境の改善傾向を確認しながら減産規模を縮小(=増産)※2する対応を行っているが、今年5月時点でも655万バレルの減産が実施される計画になっている。しかも、原油安や脱炭素、技術的要因など複合的な理由で米国のシェールオイルの生産が回復していないため、OPECプラス主導の需給管理が成果をあげている結果が、
現在の60ドル台前半という原油価格の高値に反映されている。

※2 最近(4月28日)、石油輸出国機構(OPEC)加盟国とロシアなどの非加盟国で構成する「OPECプラス」は27日、共同閣僚監視委員会(JMMC)の会合を開催し、5月から7月にかけて協調減産を段階的に縮小していく方針を確認しました。
ロシアのノバク副首相は、石油市場の状況が「ポジティブであり需要は回復している」としながらも、インドや中南米でのコロナ感染拡大は懸念材料という認識を示した。また、次回のOPECプラスの閣僚級会合は6月1日に開かれ、7・8月の生産水準を検討すると明らかにした。

清算値は、北海ブレント先物が0.77ドル(1.2%)高の1バレル=66.42ドル。米WTI原油先物は1.03ドル(1.7%)高の62.94ドル。

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ある市場関係者は「OPECプラスの強気姿勢が追い風となり、限定的ではあるが楽観的な見方が相場に織り込まれた」と述べた。
ただその後は中国の経済活動再開や米国各州における移動制限の緩和などにより産業用燃料やガソリンの消費が回復に向かい、5月第2週時点の原油在庫は約4カ月ぶりに減少へと転じています。OPEC(石油輸出国機構)とロシアなど非加盟の主要産油国で構成する「OPECプラス」は、低迷する原油価格を下支えするため、
5月から日量970万バレルの協調減産を始めました。6月からはさらに、サウジアラビアが日量100万バレルを自主的に追加で減産する計画です。
IEAは5月の石油市場月報で、今年の年間を通じた石油需要の見通しを前年比日量860万バレルの減少と発表しました。4月に予測した同930万バレルの減少からはマイナス幅が縮小してきています。WTI6月物の価格も5月18日に、約2カ月ぶりとなる1バレル30ドル台の回復を果たしました。
ここにきて原油市場にはようやく正常化の兆しが見え始めたといえるでしょう。
一方、専門家の間からは原油相場の持続的な回復に疑念を抱く声も上がっています。例えば今回、いわゆる「3密」を防ぐために採用されたテレワークやオンライン授業が意外とすんなり普及したように、コロナ危機の終息後には人々の行動様式が大きく変わる可能性があります。
物理的な移動需要の一部がデジタルやIT(情報技術)などを活用した代替手段に置き換わった場合、移動用エネルギーの中心である原油需要が構造的に抑制されることになるというわけです。
米国シェールオイル業界の今後の動向も気になるところ。シェール関連企業の多くは、資金調達を低格付けで信用リスクの高いハイ・イールド債の発行に頼っているのが現状です。ESG(環境・社会・ガバナンス)投資が注目されるなか、もともとシェール業界に対する風当たりは強まっていましたが、
今回のコロナ危機は投資家が原油離れへの意識をいっそう高め、同業界に見切りをつけるきっかけになるかもしれません。
いずれにせよ現在原油を取り巻く環境が様変わりしつつあることは確か。結果として世界経済にどのような影響を及ぼすことになるのか、混乱や急変への備えも含めて、しばらくは注視しておく必要がありそうです。

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